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■转债不惧行业浮沉，估值调整创造收益空间：1）鲁泰转债：股债平衡型标的，向下保底较强且不乏向上弹性空间，评级较高、余额规模较大，波动回撤可控，强赎风险极低，投资安全性较优。其转债价格起伏不大，走势与转换价值基本一致，溢价稳定，2021年7月后借助海外疫情稳定，公司层面α发力抵御消费板块β羸弱，转换价值逆势走强，驱动价格跟随上涨，体现低平价区间较好的债底保护及高平价区间较强的股性，随行业不断修复，转换价值预计仍将继续上行，溢价率小幅压缩，弹性空间提示投资机会显现。2）盛泰转债：股债平衡型标的，向下保护不及鲁泰转债，向上弹性尚可，呈现“偏股性”。其转换价值与转债价格走势平稳，溢价率处于高位，估值相对偏高，但叠加转换价值“转跌为稳”，溢价率有望压缩，估值预计将回落。3）孚日转债：股性属性较强，向下保护一般，向上弹性较好。其转债价格与转换价值走势存在阶段性的背离和贴合，溢价率波动极大，股债属性切换或给投资收益的预判带来难度，加大收益波动与回撤风险。目前溢价率跌至4.09%，考虑正股业绩预期向好，“纯股性”短期内或得以保持，弹性空间搭配债底支撑，可待估值进一步回调后再行配置。4）富春转债：平衡型标的，但其债底保护较差，向上弹性尚可，故可归于偏股型。其溢价率水平偏高，直至2022/12/24下修后方显著回落，表明下修前弹性较差，债性凸显，下修后由“纯债性”被动转为“偏股性”，该属性是否可持续、可转债适宜激进型或保守型风格、价格是否跟随股价具有上升空间等有待时间考证。5）海澜转债：债性较强，债底保护较厚，但估值向上空间有限。其转换价值与转债价格走势背离显著，溢价部分较高，正股对于转债价格支撑较少。当前溢价率32.79%仍属偏高，价格偏贵，估值存在进一步压缩空间，建议根据后续正股基本面回暖进度把握估值是否进入配置区间。
■四大维度推荐标的，鲁泰、孚日、盛泰或可关注：1）正股基本面：鲁泰转债>盛泰转债>富春转债>孚日转债≈海澜转债。鲁泰及盛泰转债均实现营收净利双双正增长，前者业绩修复进度领先；孚日及富春转债收入正增、盈利承压，海澜转债则尚未扭负为正，三者业绩修复进度较慢。结合P/E而言，鲁泰及盛泰转债正股估值处于历史极低位置，业绩修复表现较好，现金流周转流畅，前者偿债能力更优；富春转债正股估值亦处于历史低位，业绩总体稳健；孚日转债正股处于历史中位，估值较高，但海澜转债现金流大幅下滑，业绩表现一般，二者基本面有待回暖、估值有待调整。2）等平价溢价率测试：孚日转债>海澜转债>鲁泰转债>盛泰转债>富春转债。孚日转债的模型推测溢价率高于实际溢价率，表明估值偏低，收益挖掘空间显著；当转换平价为100元，即投资价值盈亏平衡点，海澜转债溢价率较低，性价比更优；线性模型斜率差异导致高低平价区间估值排序不同，综合可得孚日与海澜转债估值较低。3）股性强弱：孚日转债>富春转债>盛泰转债>鲁泰转债>海澜转债。建议重点衡量“纯股型”“偏股型”标的正股运营表现、市场份额扩张速度、差异化竞争空间等元素；建议对“偏债型”标的正股流动性风险、杠杆率等因素加以考量；建议对“平衡型”标的取股债两家之长，适度放弃对收益的极致追求或对风险的极致规避以换取调整空间，最大化组合收益风险比。4）机构持仓：鲁泰转债>孚日转债>海澜转债>富春转债。鲁泰转债机构持仓比例最高，三季度环比增持，孚日及海澜转债三季度环比减持，而富春转债持仓较低，提示鲁泰转债较具吸引力，市场关注度较高。5）综上，我们推荐风格稳健、倾向中短期持有、风险厌恶型投资者对鲁泰转债予以关注，风格激进、倾向长期持有、风险承受能力较强的投资者对孚日及盛泰转债予以关注，但需警惕行业景气度修复不及预期的外在风险及标的规模较小、评级一般、可能触发强赎的内在风险。
■风险提示：需求不及预期；原材料价格波动超预期；宏观经济不及预期。
正 文
1.? 转债不惧行业浮沉，估值调整创造收益空间
1.1.
鲁泰转债
鲁泰转债于2020年5月13日上市交易，彼时正值纺织服装行业遭受海外新冠疫情重创，行业受大环境负面冲击，而鲁泰转债的成功发行上市，一方面体现公司在行业景气度较弱时段潜心布局、静待复苏的“卧薪尝胆”心态，另一方面体现投资者对于历经20余年行业浮沉的公司穿越周期、“韬光养晦”的势头仍具备充分信心。截至2022年12月26日，鲁泰转债平价底价溢价率为-16.82%，转股溢价率为30.12%，纯债溢价率为8.24%，纯债到期收益率为1.16%，纯债现值为102.62元，当前最新主体评级为AA+，各项指标表明鲁泰转债为一只典型的“股债平衡型”转债标的，向下保底较强且不乏向上弹性空间，同时评级较高、余额规模在纺织服装行业存量可转债中仅次于海澜转债，波动回撤相对可控，强赎风险极低，投资安全性较优。
从可转债价格绝对拆分来看，自上市交易以来，鲁泰转债价格起伏不大，整体在90元-120元的范围内波动，截至2022年12月26日，可转债价格为111元，处于67.4%分位数。但结合转换价值来看，我们可以发现鲁泰转债价格走势与转换价值基本一致，即溢价波动较小，大致可以2021年7月为走势“分水岭”。具体而言，7月以前受疫情负面影响，消费板块β整体羸弱，公司层面短期内难以抵御板块弱势，导致鲁泰转债转换价值波动下行，溢价部分自上市首日的17元逐步增加至近40元，可转债估值偏贵；而进入2021年中后期，借助海外疫情形势稳定，公司自身α开始积极发力，鲁泰转债转换价值显著改变下行颓势，迎来拐点并持续稳健上行，震荡幅度微小，与此同时纺织服装大盘仍尚未出现反弹复苏迹象，纺织服饰申万指数在此期间依然持续下滑，表明鲁泰转债呈现逆势走强态势，带动可转债价格一路攀升至2022年中期达122元，溢价部分亦逐步回落至25元左右，可转债价格与转换价值之间呈现明显的正相关性，二者关联紧密，转换价值是可转债价格的关键驱动力，由此体现鲁泰转债不仅在低平价区间具备较好的债底保护，在高平价区间亦显示较强的股性。因此，即便当前可转债价格处于历史中位偏高区间，随着纺织服装行业及其所属消费板块的不断修复，鲁泰转债在转换价值预计仍有较大概率继续上行的预期下，叠加当前可转债估值已处于回调阶段，估值偏低，投资价值凸显。
结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，可以发现鲁泰转债转股溢价率整体呈现倒“V”型走势，与转换价值之间存在明显的负相关，在2021年7月拐点后保持震荡下行态势，从峰值62%持续回落至30%，截至2022年12月26日，转股溢价率尚未回归至历史低点，但下行趋势或不会发生较大改变，短期内预计溢价率可能继续小幅压缩，总体保持在25%-30%区间波动。鉴于鲁泰转债的股债平衡属性中股性影响相对突出，价格涨跌与正股联动性较强，溢价稳定，平价上升将推动估值上行，弹性空间提示投资机会显现。尽管鲁泰转债转换价值持续在下修线附近波动，但公司在行业低迷期间亦未曾选择下修，故当前下修可能性较小，侧面表明公司对于实现其应有的内在价值和长期潜力较有信心，主动维护正股投资者的利益，以真实业绩吸引投资者持有其可转债，从长期角度为其正股和可转债赋予利好。
此外，鲁泰转债于2022年6月14日发布回售公告，公告显示回售原因为公司将可转债募集资金中的25,000万元用途从“高档印染面料生产线项目”变更为“越南万象高档面料产品线项目（一期）”，此次募集资金用途变更引起附加回售条款生效，而6月24日公布的回售结果显示本次回售申报数量为 0 张，表明鲁泰转债持有人均较为看好公司未来发展前景，公司亦不会因变更募集资金用途而对其债务履行能力和持续经营能力产生不良影响。
从机构持仓占比情况来看，截至2022年12月26日，根据基金三季报显示，共110只公募基金产品持有鲁泰转债，机构持仓合计占比达39.42%，持仓总市值达5.52亿元，持仓占比最高为汇添富可转债A（470058.OF）；三季度较二季度环比增加持仓15.78万张，增持张数最高为汇添富双利A（470018.OF）。结合鲁泰转债十大持有人持仓信息披露来看，鲁泰转债在可转债市场中较受机构投资者的青睐，且以稳健增值风格型产品为主，包括养老金产品、企业年金产品等，与鲁泰转债自身“股债平衡”的中性属性相吻合，在拥有较厚的债底保护的同时兼具向上弹性的质地使其成为当前纺织服装行业存量转债标的中的热门，关注度相对较高并有所增加。值得注意的是，由于鲁泰转债的主要持有人以机构投资者为主，或表明正股公司在决策是否行权时将加以重视行权对于可转债投资者产生的影响，执行条款时或将更多从投资者角度考虑，而非仅以企业本身发展为单一考量标准，对于投资者而言意味着具备一定程度的优势。
1.2.
盛泰转债
盛泰转债是纺织服装存量可转债标的中最“年轻”的可转债，于2022年12月1日上市交易，截至2022年12月26日，其平价底价溢价率为12.67%，转股溢价率为22.43%，纯债溢价率为37.94%，纯债到期收益率为-1.34%，纯债现值为90.22元，最新主体评级为AA，各项指标显示其属于“股债平衡型”可转债标的，但不同于鲁泰转债的股性、债性均较强的特性，盛泰转债的向下保护不及鲁泰转债，向上弹性尚可，呈现“偏股性”特征。结合其评级及存量规模均在纺织服装行业转债标的中处于中上游水平，且可转债上市时间较短，短期内不存在强赎及下修等变动风险，投资风险系数较低。
从可转债价格绝对拆分来看，截至2022年12月26日，近一个月内盛泰转债转换价值与转债价格走势基本一致，溢价幅度在16元-23元之间小幅波动，且目前转换价值与转债价格与上市首日表现差异不大，走势平稳。
结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，可以发现盛泰转债溢价率自上市以后即出现明显压缩，但12月7日开始转变为持续上行，从14.68%震荡上升至22.43%，目前处于溢价率的高位，对于“平衡偏股性”可转债标的而言估值相对偏高，但若叠加转换价值当前“转跌为稳”的走势，溢价率有望进一步压缩，估值预计将回落至合理区间。
由于盛泰转债于2022年四季度上市交易，截至2022年12月26日，公募基金尚未发布当季财报，因此我们对盛泰转债的机构投资者态度犹未可知。但结合十大持有人持仓信息披露来看，截至2022年11月29日，盛泰转债持有人以股东为主，前十大持有人中未见机构投资者，因此我们或可推测盛泰转债的行权决策将以利好正股投资者、维护大股东权益为优先，进入转股期后持有人很可能选择尽早转股。
1.3.
孚日转债
自2020年1月16日上市交易以来，孚日转债与鲁泰转债相仿，在纺织服装行业环境逐步走弱并磨底的形势下经历了大幅涨跌，且由于在2021年4月28日其正股价格满足可转债转股价格修正条件而由6.39元下修至4.50元，孚日转债的价格变动幅度明显较鲁泰转债更为显著，由此亦可得知孚日转债债底保护弱于鲁泰转债。截至2022年12月26日，孚日转债平价底价溢价率为26.43%，转股溢价率为4.09%，纯债溢价率为31.60%，纯债到期收益率为-3.11%，纯债现值为92.79元，最新主体评级为AA-，各项指标均显示孚日转债具有较强的股性属性，向下保护一般，向上弹性较好。但考虑其评级及存量规模均在纺织服装行业转债标的中处于中游水平，存在一定投资风险。
从可转债价格绝对拆分来看，孚日转债的转债价格与转换价值走势存在阶段性的背离和贴合，溢价变动幅度明显，表明其“纯股性”属性或较难长期维持，股债属性切换或给投资收益的预判带来难度，加大收益波动与回撤风险。具体而言，除可转债上市伊始至2020年4月末以及2022年8月初至今两个阶段内，转债价格与转换价值水平基本一致，相对贴合，转债价格明显由转换价值驱动涨跌，二者之间联动性较强且溢价较低，总体不超过10元并甚至出现溢价为负的套利机会，但由于未至转股期间故无法操作；而其余时间段溢价明显走阔，转债价格相对于转换价值偏贵，一方面正股上涨期间转债价格不随正股上涨，另一方面正股下跌期间存在估值压缩风险，正股股价变动难以充分传导并反映在转债价格变动上，弹性显著减弱，联动性打破，缩小可转债“看涨期权”的投资价值的同时放大下修预期和回售条款的影响。
结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，可以发现孚日转债转股溢价率及转换价值自上市以来数次频繁出现大幅拉升和“跳水”现象，波动极大。具体而言，在2020年4月30日出现一次转股溢价率快速拉升，由2020年4月29日的-0.31%快速升至2020年5月7日的31.61%，主要系2019年年度财务报告披露业绩表现不佳、营收净利均出现大幅下滑所致；此后直至2021年4月28日发布下修转股价公告之前，转股溢价率持续大幅震荡上行，峰值达49.55%；下修后由于转换价值被动抬升而转债价格未发生大幅变动故而导致溢价率迅速回落至5.14%的低位；该行权操作“人为”制造的低溢价率也未能延续，转股溢价率持续震荡上行直至2022年4月末披露2021年年度财务报告并显示公司经营表现回暖、营收净利扭亏为盈后转股溢价率才开始快速压缩。截至2022年12月26日，目前孚日转债转股溢价率跌至4.09%，同时转换价值亦在强赎线附近徘徊，考虑到孚日转债正股业绩预期向好，大盘复苏在望，“纯股性”属性短期内或得以保持，较大的弹性空间搭配良好的债底支撑，建议待转债估值进一步回调至历史中位区间再行配置以控制转股溢价率大幅波动风险，同时需警惕隐含的强赎风险。
从机构持仓占比情况来看，截至2022年12月26日，根据基金三季报显示，共38只公募基金产品持有孚日转债，机构持仓合计占比达39%，持仓总市值达2.52亿元，持仓占比最高为光大添益A（360013.OF）；三季度较二季度环比减少持仓31.62万张，前十大持仓机构中仅位列第二的光大增利A（360008.OF）减持21.26万张，但持仓占比维持第二位，市场热度有所降低。结合孚日转债十大持有人持仓信息披露来看，与鲁泰转债相似，孚日转债的十大持有人同样均为机构投资者，包括企业年金及养老金产品，但区别在于孚日转债十大持有人中亦存在私募基金及相对更注重增厚收益的公募产品，稳健型产品数量较鲁泰转债减少，取而代之的是增收型产品相对增加，符合孚日转债股性较强的特性。
1.4.
富春转债
富春转债是纺织服装行业内除盛泰转债外另一只在2022年发行的可转债，上市时间为2022年7月25日。截至2022年12月26日，富春转债平价底价溢价率为19.52%，转股溢价率为25.26%，纯债溢价率为49.71%，纯债到期收益率为-0.99%，纯债现值为79.94元，最新主体评级为AA-，各项指标均显示富春转债属于平衡型可转债，但其债底保护较差，向上弹性尚可，故可归于平衡偏股型标的。富春转债较盛泰转债更早上市，其评级及存量规模均在纺织服装行业转债标的中弱于盛泰转债，处于中下游水平，投资风险相对高于盛泰转债。
从可转债价格绝对拆分来看，富春转债的转换价值极为平稳，自上市以来半年内未见波动，基本在80元-85元之间微调，直至2022年12月24日发布下修转股价至19.29元的公告，其转换价值于12月26日迅速上升约15元，反观转债价格波动幅度较转换价值相对更大，但幅度亦不明显，总体在110元-130元之间变动，期间平均溢价约38元，发生下修后转债价格没有明显上行，截至2022年12月26日，转债价格为119.67元，低于上市首日价格125.24元，目前处于46.1%分位数，估值合理，配置时机尚不清晰。
结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，可以发现富春转债转股溢价率整体呈浅“U”型，上市首日溢价率高达47.35%，7日后即攀升至峰值57.97%，此后持续震荡下行，但谷值亦不低于37%，溢价率水平显著偏高，直至下修公告后转股溢价率方显著回落。该走势表明转股价格下修前，富春转债的转债价格与转换价值相关性较弱，弹性较差，债性凸显，转换价值持续在下修线上下浮动，倘若未执行下修，富春转债对可转债投资者吸引力有限，且回售压力可能升高，正股现金流承压，不利于公司持续经营。此外，富春转债于2022年12月29日进入转股期，进入转股期前即执行下修有利于促使投资者转换股票，降低公司利息负担并达成股权融资的最终目标。当前公司通过下修转股价主动增加转换价值，转股溢价率被动压缩，富春转债由“纯债性”属性转为“偏股性”，该属性是否可持续、可转债是否适宜激进型风格投资者或保守型风格投资者、价格是否跟随股价具有上升空间等还有待时间考证。
从机构持仓占比情况来看，截至2022年12月26日，根据基金三季报显示，共4只公募基金产品持有富春转债，机构持仓合计占比约0.34%，持仓总市值约0.02亿元，持仓占比最高为交银施罗德启诚A（014038.OF），机构持仓不多或主要系可转债为新上市标的且转股溢价率较高、转债价格偏贵所致，故投资者多持观望态度，下修后或吸引更多投资者加以关注。结合富春转债十大持有人持仓信息披露来看，与盛泰转债相似，富春转债的十大持有人同样以股东为主，前十大持有人合计持有比例达71.26%，法人持有比例较高，持有人结构相对集中，可转债流动性一般，发行方话语权预计大于投资方，建议投资者审慎研判隐含风险。
1.5.
海澜转债
海澜转债是纺织服装行业存量可转债中存续期限最长的标的，2018年7月31日上市交易，距离到期摘牌尚余1.5年，截至2022年12月26日，未转股余额比例高达99.97%，期间下修转股价亦未能成功促使持有者转股。截至2022年12月26日，海澜转债平价底价溢价率为-20.88%，转股溢价率为32.79%，纯债溢价率为5.06%，纯债到期收益率为0.06%，纯债现值为103.94元，最新主体评级为AA+，存量规模在纺织服装行业存量可转债标的中位列第一，达29.50亿元，各项指标均显示海澜转债具有一定债性属性，债底保护较厚，风险总体可控，但估值向上空间有限，相对适宜风险厌恶型或保守型投资者。
从可转债价格绝对拆分来看，海澜转债转换价值走势与转债价格走势背离显著，溢价部分较高，正股对于转债价格支撑较少。具体而言，以2021年4月28日发布下修转股价格公告为转换价值的分界点，可以清晰看到海澜转债的转换价值自上市以来经历两轮平价持续下行阶段，或系公司层面α难以抵抗大盘β走弱所致。第一轮期间，转换价值由上市首日的93.63元一路下跌至2021年4月27日的56.77元，正股股价持续低位徘徊促使公司执行下修，自此进入第二轮，经过下修后转换价值被动抬升至94.66元，小幅上行并维持高位约5个月后再次下滑，此轮下滑速度较第一轮更快，一年期间内降幅达40元，直至2022年10月28日公布正股三季报，或因业绩表现超预期故转换价值有所回升，截至2022年12月26日，转换价值为82.24元。值得注意的是，在转换价值持续下行的两个阶段，转债价格总体表现平稳，除2021年执行下修对于投资者带来的利好引起转债价格的短期上行以外，其余期间均未随转换价值有明显涨跌，其中第一轮期间转债价格维持在100元上下浮动，第二轮期间维持在110元上下浮动，截至2022年12月26日，转债价格约109.20元，溢价显著，价格偏贵，估值仍存在进一步压缩空间，建议持谨慎态度。
结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，可以发现海澜转债的转股溢价率走势与转换价值走势呈显著负相关，该表现与转债价格的极为稳定存在较大关系。具体而言，在上述两轮时间阶段内，第一轮期间，海澜转债溢价率分别从上市首日的7.66%持续上行至逾100%，尽管2021年4月28日下修前溢价率曾有所走低，但依然在下修前回升至91.39%；第二轮期间，经过下修，转股溢价率跌至上市首日水平，约7.8%，但此后低溢价率无法维持并继续快速上行至71.53%，三季报披露后转股溢价率再次回落。从历史角度回观，截至2022年12月26日的转股溢价率32.79%仍属偏高，估值尚未进入合理区间，转换价值从下修深水区回升至下修线以上且公司于2022年12月2日公告此次不执行下修。鉴于海澜转债较大的转股溢价率波动性，建议对该可转债标的保持关注，根据后续正股基本面回暖进度把握估值是否进入配置区间。
从机构持仓占比情况来看，截至2022年12月26日，根据基金三季报显示，共83只公募基金产品持有海澜转债，机构持仓合计占比约26.31%，持仓总市值达7.76亿元，持仓占比最高为兴全可转债（340001.OF）；三季度较二季度环比减少持仓51.37万张，其中持仓占比最高的兴全可转债（340001.OF）减持10.44万张，此外易方达稳健收益A（110007.OF）减持40.62万张，减持数量最高，减持后持仓占比仅0.01%，机构持有人的大幅减仓或表明海澜转债在公募基金市场中投资价值减少，热度降低，投资者由参与转为观望的比例大于由观望转为参与的比例，与上文分析结论相符。结合海澜转债十大持有人持仓信息披露来看，与鲁泰转债及孚日转债相似，海澜转债十大持有人亦以机构投资者为主，但区别在于投资者风险明显更偏激进型，私募产品及混合型产品数量增多，债券型、养老金产品数量减少，该持有人结构与海澜转债历史表现相契合，市场博弈情绪较高。
2.? 四大维度推荐标的，鲁泰、孚日、盛泰或可关注
针对本篇报告中所重点梳理并分析的5只纺织服装行业存量可转债标的，我们将从以下4个维度对标的推荐排序。
1）正股基本面维度：鲁泰转债>盛泰转债>富春转债>孚日转债≈海澜转债。
本次纳入推荐关注范畴的5只纺织服装行业可转债均非强债性可转债标的，估值上升空间或多或少取决于正股基本面表现。考虑到纺织服装行业隶属消费板块，在过去三年疫情反复的大背景下整体疲软、需求不足，而随着防疫管控政策放松、国门打开，该行业从业企业迎来复苏回暖的信号，并且可发行可转债的上市公司拥有较中小公司更强的抗风险能力，故预计可以在逆境过后率先触底反弹，穿越周期，消费复苏预期兑现在望，因此正股业绩修复速度及力度、国内外订单饱和程度、产能布局及产能利用率、上中下游产业链整合进度等角度为考察可转债标的增值空间及投资性价比的核心，需要综合权衡研判。
基于2022年三季度财报披露数据显示，鲁泰转债及盛泰转债均实现营收及归母净利润双双正增长，其中鲁泰转债增速更快，业绩修复速度与力度已领先其余标的，同时海外疫情稳定为其订单量提供保证，积极提升产能利用率以降本增利，全产业链布局有助于巩固其在行业的龙头地位；盛泰转债同样启动产业链整合战略规划，为其扩充产能、稳定成本、持续修复基本面提供基础。孚日转债及富春转债在收入端实现正增、盈利端仍承压，海澜转债则尚未在营收及归母净利润方面扭负为正，三者业绩修复速度相对较慢，均主要系疫情扰动、原材料成本上升、主要产品价格下跌所致，但均已在提升产能利用率、控制成本并扩张产能、寻找新的利润增长点等方面采取措施，预计在需求拐点已至的预期下，行业持续整合出清，核心优势明确、综合战略清晰、产业链地位稳固的头部企业业绩进一步改善或只是时间问题。
结合P/E（TTM）而言，鲁泰转债及盛泰转债正股估值处于历史极低位置，且业绩修复表现较好，现金流周转流畅，鲁泰转债正股债务负担较盛泰转债清，偿债能力更优；其次为富春转债，其正股估值同样处于历史低位，正股业绩总体稳健，债务风险可控，流动性较好；孚日转债正股处于相对历史中位，估值较海澜转债高，但海澜转债现金流大幅下滑，业绩表现不及孚日转债，二者偿债能力接近，建议保持观察并等待基本面进一步回暖且估值调整至合理区间后再行介入配置。
2）等平价溢价率测试维度：孚日转债>海澜转债>鲁泰转债>盛泰转债>富春转债。
通过对比5只可转债标的上市交易以来的转股溢价率及其相应转换价值的轨迹图，可以发现除富春转债由于转换价值及转股溢价率波动极小故轨迹图分布集中，未呈现显著趋势以外，其余4只可转债标的的转换价值及转股溢价率均呈现显著的反比关系，即转股溢价率随着转换价值的升高而压缩，线性趋势显著，轨迹分布典型，增加该4只标的之间估值预测结果的可比性和可靠性。
基于此发现，我们对5只标的的转换价值分别进行对数化处理并采用线性预测评估等平价下各标的的转股溢价率表现，进而研判在相等转换价值下各标的的估值高低。结合各标的截至2022年12月26日的转换价值及转股溢价率数据，我们可以得出以下3个观察结论：1）孚日转债在117.31元的平价下，据模型推测其转股溢价率应当位于5.01%-9.32%区间，而其实际转股溢价率仅4.09%，表明孚日转债当前估值偏低，收益挖掘空间显著。2）假设转换平价为100元，可以观察到除孚日转债以外的4只标的中以海澜转债转股溢价率为最低，其次为鲁泰转债，盛泰转债及富春转债分列其后，表明当正股股价=转股价格时，即可转债标的处于投资价值的盈亏平衡点，海澜转债的投资成本较鲁泰转债更低，而盛泰转债及富春转债的投资成本则相对偏高，故投资性价比方面以海澜转债为优，性价比高于鲁泰转债、盛泰转债及富春转债。3）不同标的的线性模型斜率存在差异，导致低平价区间与高平价区间估值高低排序有所不同，具体而言，低平价区间内，鲁泰转债、盛泰转债、海澜转债转股溢价率相差不大，均约36%，而孚日转债溢价率相对较低，富春转债则相对较高；反观高平价区间内，鲁泰转债与海澜转债更快显现套利机会，盛泰转债与富春转债则落于其后，孚日转债居中。鉴于当前各标的均尚未进入高平价区间，故适当降低高平价区间估值排序的参考权重，综合分析测试结果可得知孚日转债估值低于海澜转债，鲁泰转债、盛泰转债、富春转债估值依次升高，资本利得收益空间按此排序相应减少。
3）股性强弱维度：孚日转债>富春转债>盛泰转债>鲁泰转债>海澜转债。
从转换价值及转股溢价率角度而言，较低的转股溢价率意味着转债价格与转换价值之间的背离度较低，转债价格与正股价格之间的“共振”波段相对贴合且波动相关性相对较高，代表着转债标的股性显著，富有较强的“进攻”属性，弹性较大。同时，处于相对低位区间的转换价值提示转债标的估值偏低，符合“双低”策略，宜择时配置。从纯债溢价率及收益率维度而言，较低的纯债溢价率及收益率为正值的转债标的往往具备更强的“防守”属性，即转债价格与纯债价值更为接近，代表着债性显著，转债债底对转债价格的支撑作用相对较大，债底保护较厚，安全边际较高。
在我们的分析中，孚日转债以其极低的转股溢价率显示其“纯股型”属性，富春转债及盛泰转债为“偏股型”属性，鲁泰转债转股溢价率较前三者高而债底保护同步增厚，显示“股债平衡型”属性，海澜转债则为“偏债型”属性。针对“强股型”“偏股型”属性可转债标的，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、市场份额扩张速度、支持利润持续增长的创新研发成果、差异化竞争成长空间等元素作为投资此类转债标的的核心逻辑；针对“偏债型”属性，建议投资者对正股的流动性风险、长期偿债能力、资本结构杠杆率、息税前利润对有息债务利息的覆盖倍数以及增信担保等因素加以考量，根据投资组合配置需要合理分散风险；针对“股债平衡型”属性，则建议投资者取“股”“债”两家之长兼顾衡量，避免极端思维，适度放弃对收益的极致追求或对风险的极致规避以换取进退有余的调整空间，最大化组合收益风险比。但需注意的是，孚日转债、海澜转债、富春转债均曾执行下修转股价格，转股溢价率在标的上市以来波动较大，故转股溢价率、纯债溢价率、平价底价溢价率等指标对于标的实际属性归类的指导作用或有减弱，投资者需予以考量。
4）机构持仓维度：鲁泰转债>孚日转债>海澜转债>富春转债。
根据公募基金三季报披露数据，截至2022年9月30日，在纺织服装行业的5只存量可转债标的中，鲁泰转债机构持仓比例最高，且三季度较二季度环比增持，孚日转债及海澜转债位列其后，二者三季度持仓均较二季度显著减少，其中海澜转债机构减持更多，而富春转债由于上市时间较短，机构参与度有限，故持仓量位列最末。由此可知，当前市场对鲁泰转债较为关注且参与热情较高，侧面提示鲁泰转债的投资价值较具吸引力，而孚日转债及海澜转债或仍需耐心关注。
综上所述，在我们梳理复盘的5只纺织服装行业可转债标的中，我们推荐投资风格相对稳健、倾向中短期持有、风险厌恶型投资者对鲁泰转债予以关注，投资风格相对激进、倾向长期持有、风险承受能力较强的投资者对孚日转债及盛泰转债予以关注，三者投资价值良好，配置盘与交易盘均适宜，但需警惕外在的行业景气度修复不及预期的风险以及内在的标的存量规模较小、评级一般、可能触发强赎的风险。
3. 风险提示
（1）需求不及预期：新冠疫情影响难以快速褪去，海外新毒株出现可能再度影响出口订单，国内服装消费可能持续低迷；
（2）原材料价格波动超预期：纺织服装行业毛利率不高，盈利能力对成本变动敏感；
（3）宏观经济不及预期：纺织服装行业与宏观经济表现相关性较高，受疫情负面影响导致的经济恢复缓慢可能延缓行业基本面修复速度。
