纺织服装海外跟踪系列二十三：阿迪达斯一季度净亏损0.4亿欧元 预期年末库存回归正常

　　事项：
　　公司公告：2023 年5 月5 日，阿迪达斯披露2023 年第一季度业绩。2023 年第一季度实现收入52.7 亿欧元，同比下降1%，货币中性收入同比持平；毛利率下降5.1 个百分点至44.8%；净亏损0.39 亿欧元，去年同期归母净利润4.8 亿欧元；持续经营净亏损0.24 亿欧元，去年同期持续经营净利润3.1 亿欧元。
　　国信纺服观点：1）2023 年一季度：因YEEZY 业务及去库影响收入货币中性口径持平，剔除YEEZY 业务停止影响增长9%；2）分地区表现：大中华区和北美地区因YEEZY 业务停止及清库影响收入双位数下滑，其他地区均实现正增长；3）展望：维持上轮指引，预计2023 全年收入货币中性口径下滑高单位数，营业亏损7 亿欧元；4）风险提示：疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。5）投资建议：伴随消费复苏与促销环境改善看好中国头部运动品牌份额提升，库存如期改善关注供应商估值提振与零售商基本面修复。1.品牌商： 阿迪达斯大中华区客流回暖，终端销售势头良好，库存预计于上半年率先回归正常，有望推动市场促销环境改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。2.供应商：2023 财年阿迪达斯将加大库存清理力度，库存预计将于2023 年夏季得到较好改善，年末回归正常，部分品列或在下半年出现短缺现象，看好二季度起随去库进展良好、订单回暖，下游边际改善提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。3.零售商：品牌大中华区预期于上半年完成库存清理，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。
　　评论：
　　2023 年一季度：因YEEZY 业务及去库影响收入货币中性口径持平，剔除YEEZY 业务停止影响增长9%第一季度收入52.7 亿欧元，下降1%，货币中性口径同比持平，剔除YEEZY 业务停止影响增长9%；分地区看，北美、大中华区收入双位数下滑。公司收入52.7 亿欧元，下降1%，货币中性口径同比持平，主要原因是：1）经销渠道存在去库压力致本期进货减少，在北美和大中华区压力尤为显著；2）YEEZY 业务停止导致产生4 亿欧元的收入缺口，主要受影响地区为北美、大中华区、EMEA，如剔除YEEZY 业务停止影响收入增长9%。净亏损0.39 亿欧元，去年同期实现归母净利润4.8 亿元；持续经营净亏损0.24 亿欧元，去年为持续经营净利润3.1 亿元。
　　1）分地区看，北美市场货币中性收入下滑20%，受YEEZY 业务停止影响严重，此外经销去库压力对进货造成影响；大中华区收入货币中性下滑9%，但终端销售实现正增长，其中直营线下门店实现双位数增长。EMEA地区增长4%，亚太和拉美地区延续双位数强劲增长。
　　2）分品类看，鞋类收入货币中性口径增长1%，阿迪达斯品牌在运动表现系列下足球、跑步、户外及网球品类表现出色；服饰下滑3%，主要因去库压力公司加强终端销售所致；饰品增长8%。品类结构来看，鞋类/服饰/饰品分别占57%/37%/6%，鞋类主导品牌销售，结构健康。
　　3）分渠道看，经销渠道货币中性口径增长3%，受EMEA、亚太、拉美地区的增长驱动；直营渠道收入货币中性口径下滑7%，其中线上受YEEZY 业务停止影响下滑23%，如剔除该影响增长12%，线下直营门店同比增长11%，其中同店增长13%。渠道结构健康，经销与直营分别占66%/34%，直营线上/线下分别占15%/19%。
　　多重因素致毛利率下降5 个百分点，物流与IT 成本提升致运营管理费用率提高。公司2023 年第一季度毛利率下降5 个百分点至44.8%，多重因素导致毛利率承压：1）去年四季度供应链成本增加反映在本季度库存销售，2）存货跌价准备计提，3）市场促销力度加大，4）YEEZY 业务停止亦有一定影响。SG&A 费用达23.7 亿欧元，同比增长4.8%；费率达44.9%，同比增加2.3 个百分点，其中运营管理费率提升3 个百分点至33.5%，营销推广费率则小幅下降0.7 个百分点至11.4%。费率提升主要因物流及IT 费用增加所致。综合上述因素，报告口径营业利润0.6 亿欧元，营业利润率约1.1%，同比减少7.1 个百分点，超出管理层此前的亏损预期。
　　ROE 水平下滑，库存逐季改善。公司2023 年第一季度的ROE 为1.86%，受净利率下降同比下降27 个百分点。周转方面，公司存货周转天数为169 天，同比增加14 天；库存57 亿欧元，同比增加25%，货币中性口径增加27%，去年四季度末YEEZY 库存4 亿欧元，因合同停止时仍有部分在产品，今年一季度因该部分产品到货YEEZY 库存增加1 亿至5 亿欧元，剔除YEEZY 库存部分库存52 亿欧元，环比四季度减少7%；公司在加强库存清理的同时保持畅销品合理补货。应收账款周转天数为45 天，同比减少3 天，应收账款同比持平，因经销渠道订货持平所致。应付账款周转天数为62 天，同比减少30 天，应付账款减少22.7%，主要因公司处于去库阶段、减少采购量所致。
　　分地区表现：大中华区和北美地区因YEEZY 业务停止及清库影响收入双位数下滑，其他地区均实现正增长
　　大中华区和北美市场因YEEZY 业务及库存影响收入双位数下滑，拉丁美洲和亚太地区延续双位数强劲增长势头；各市场除拉美外营业利润率均有下滑。分地区看：
　　大中华区：收入8.8 亿欧元（占比17%），同比下滑12%，货币中性收入下滑9%，如剔除YEEZY 影响收入持平。终端销售复苏显著，直营双位数增长，经销终端亦实现正增长。线下场景放开，公司加强明星活动影响、推动上新，并加强体育赛事赞助；预期大中华区收入逐季改善。库存方面，经销渠道库存实现下滑。
　　大中华区营业利润率下降3 个百分点至19.3%。
　　EMEA：收入20.0 亿欧元（占比38%），同比增长3%，货币中性收入增长4%，如剔除俄罗斯业务增长9%。
　　营业利润率下降6 个百分点至15.9%。本季度多位领导者换任，公司看好未来组织活力推动增长。
　　北美：收入11.8 亿欧元（占比22%），同比下降16%，货币中性收入下降20%，如剔除YEEZY 业务影响收入下降5%。本季度公司加强美式足球、街头文化、线下节庆、篮球等领域的投入及新品发售。营业利润率下降22 个百分点至-3.9%。
　　拉丁美洲：收入6.0 亿欧元（占比11%），同比增长43%，货币中性收入增长49%。营业利润率上升2 个百分点至21.7%。
　　亚太地区：收入5.7 亿欧元（占比11%），同比增长12%，货币中性收入增长16%。营业利润率下降2 个百分点至20.0%。
　　展望：维持上轮指引，预计2023 全年收入货币中性口径下滑高单位数，营业亏损7 亿欧元? 收入增长：
　　本轮确认：预计2023 全年货币中性收入同比下滑高单位数，这一增长假设反映了宏观经济挑战与地缘政治冲突的潜在影响、欧洲与北美的经济衰退风险、大中华区的复苏不确定性、库存清理计划（尤其对于大中华区、北美、欧洲）对收入的负面影响、Yeezy 库存停止销售的12 亿欧元影响。下半年预期不会有明显增长，全年以清库和为2024 年增长打基础为目标。
　　根据上轮指引细节：分地区来看，货币中性收入口径下EMEA 和北美收入预期大幅下降，大中华区同比持平，亚太与拉美同比正增长。业务战略方面，公司将聚焦人与文化，产品为王；批发渠道强化服务导向，抓住各市场本土化趋势，预期批发占比将得到提升。
　　毛利率：一季度毛利率处于低位，后续逐季改善，常态化毛利率目标为50%。利好原因包括：1）当前供应链成本回归2 年前的正常水平；2）存货减值计提影响不再；3）随库存清理逐步完成折扣影响减小甚至为正向利好。
　　营业利润率：维持指引，2023 年持续性经营利润端预计处于盈亏平衡状态，其中包括YEEZY 系列合作停止带来的5 亿欧元利润影响。此外，营业利润端预计亏损约7 亿欧元，反映了：1）存货减值5 亿欧元，2）与公司战略调整相关的一次性费用2 亿欧元发生。长期EBIT 占收入比例目标为10%。
　　库存：预计年末回归正常。分地区看：北美市场预期上半年末不能回归正常库存，需要更长时间完成库存清理，逐季改善；其余地区基本在三季度回归正常库存，其中大中华区预期最先完成清库，其次欧洲库存预计于二季度基本回归正常。分品类看：部分品类库存因订货过少可能在下半年存在缺货现象，服饰类库存预计到年末回归正常。
　　投资建议：伴随消费复苏与促销环境改善看好中国头部运动品牌份额提升，库存如期改善关注供应商估值提振与零售商基本面修复
　　1. 品牌商： 阿迪达斯大中华区客流回暖，终端销售势头良好，库存预计于上半年率先回归正常，有望推动市场促销环境改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。
　　2. 供应商：2023 财年阿迪达斯将加大库存清理力度，库存预计将于2023 年夏季得到较好改善，年末回归正常，部分品列或在下半年出现短缺现象，看好二季度起随去库进展良好、订单回暖，下游边际改善提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。
　　3. 零售商：品牌大中华区预期于上半年完成库存清理，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。
　　风险提示
　　疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。
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